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招银国际:予金风科技买入评级 目标价为每股 971 港元

2019-02-15 04:38

  领先的陆上风机制造商。金风科技(金风)是在全球风电市场中领先的风机制造商,2016 年公司风机销售收入占其总收入的 85.1%。2016 年,金风在全球和国内的市场份额分别超过 12%和 27%,风机对外出货量达 5,883 兆瓦。考虑到国内市场短期内政策不明朗且装机量没有增长,我们预计风机销售增长略为缓慢,年均复合增长率仅为 7.7%,2017/18/19 年风机出货量预计为 6,354/6,671/7,005 兆瓦。我们预测国内风机销售随市场份额增加将维持在个位数增长,而海外风机出货量则将成为未来几年的主要增长点。

  由于市场竞争日益激烈,毛利率面临一定压力。2016 年风机销售的毛利率创下近几年新高,为 25.5%。我们预计,在竞争日益激烈的国内市场和电网平价的影响下,风机销售的毛利率面临一定下行压力,且由于公司需要购买更多的原材料以扩大单位风机规模,提高发电效率,我们认为风机成本降低的空间不大。鉴于风机平均售价预计将会走低,我们认为未来几年风机业务的毛利率将小幅下滑,2017/18/19 年预计分别为 24.5%/23.8%/23.0%。

  风电投资稳健增长。风电投资是金风的第二大收入来源。截止 2016 年金风持有 3,680 兆瓦的权益风电装机,并计划每年新增 1 吉瓦风电装机。尽管过去金风在新疆的业务限电情况严重,导致利用小时数从 2015 年 2,030 小时下跌至 2016 年 1,881 小时,我们相信未来限电情况将得到改善,利用小时数也将恢复。我们预计 2017/18/19 年风电利用小时数将增加至 1,900/1,950/2,000小时,且风电业务收入将保持稳定增长。

  孵化未来业务增长。鉴于国内销售趋于饱和,管理层近日公布孵化新业务模式的计划,包括水处理和智能电网等。金风就 285 兆瓦风电项目的销售事宜与苹果公司达成交易,旨在渗透苹果的绿色供应链,希望与苹果公司通过智能电网解决方案达成进一步合作。此次交易在 2017 上半年略有延迟,但我们预计它仍将为金风 2017 年的业绩贡献 5 亿人民币的税前利润。金风还与南洋理工大学达成了一项涉及 3D 印刷水处理膜技术的合作,管理层预期该技术能够将水处理成本降低三分之二。管理层计划每年增加 50 万吨的水处理能力,目标资本性支出为 10 亿人民币左右。

  首次覆盖给予持有评级。鉴于金风业务特点倾向于制造业,我们采用市盈率乘数以估计其价值。金风的市盈率历史范围为 7.6-13.7 倍,平均 10.7 倍。考虑到风机销售增长放缓以及中国政策不明朗带来的负面影响,我们对金风使用 9.0 倍 2018 年市盈率,目标价为每股 9.71 港元,对应上涨空间 9.35%,首次覆盖,我们给予持有评级。

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